NHẬN ĐỊNH CHIẾN LƯỢC

Tuần vừa qua chắc chắn là một tuần với những diễn biến hết đáng chú ý và quan trọng nhất trên khía cạnh tiền tệ của cả Mỹ, Trung Quốc hay Việt Nam suốt nhiều tháng qua.

Với thị trường Trung Quốc, tuần vừa qua tiếp tục chứng kiến những số liệu vĩ mô tiền tệ thể hiện sự suy yếu của tín dụng cũng như của sản xuất hay bán lẻ. Và điều gì phải đến cũng đến, khi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã giảm các lãi suất điều hành ngắn hạn trên thị trường tiền tệ như Lãi suất Reverse Repo kì hạn 7 ngày (lãi suất OMO) hay Lãi suất SLF các kì hạn (lãi suất Standing Facility) trong ngày thứ ba. Và đến ngày thứ năm thì giảm tiếp lãi suất điều hành trung hạn của mình là lãi suất MLF.

Với thị trường Mỹ, chúng ta sẽ đi qua 3 câu chuyện chính trong tuần vừa qua: lạm phát CPI và cuộc họp FOMC của Fed, số dư Reverse Repo (RRP) và Treasury General Account (TGA) trên bảng cân đối của Fed và Gamma Squeeze trên thị trường cổ phiếu Mỹ. Đầu tiên, với số liệu lạm phát CPI công bố đầu tuần tích cực thì trong cuộc họp Ủy ban thị trường mở liên bang FOMC ngay sau đó, Fed đã chính thức không tăng lãi suất sau 10 lần tăng lãi suất liên tiếp trước đó. Điều ngày không nằm ngoài dự báo, và việc không tăng lãi suất này có lẽ mang tính “tạm dừng để quan sát rồi quyết định tiếp” hơn là “dừng lại hoàn toàn”, điều đáng chú ý ở đây là: thứ nhất, các thành viên của Fed đều cho thấy một kì vọng về lãi suất trong phần còn lại của năm là cao hơn so với lần đưa ra kì vọng gần nhất, và thứ hai, là tất cả các thành viên của Fed cũng đưa ra một kì vọng tươi sáng hơn nhiều về triển vọng kinh tế của Mỹ trong năm nay cũng như trong năm 2024. Có một vài điều có thể cảm nhận về hai điều này, thứ nhất, với việc không tăng lãi suất, kì vọng dot-plot chính là một cách truyền thông với thị trường để giữ được quan điểm hawkish trong quá trình kiềm chế lạm phát, tuy nhiên mức độ thì đã rõ ràng đã giảm từ việc trực tiếp tăng lãi suất xuống chỉ còn thông qua kì vọng; thứ hai, Fed (và cả thị trường nói chung) đang tăng dần khả năng vào việc sẽ đạt được hạ cánh mềm (Soft Landing). Chuyển qua câu chuyện thứ hai, về câu chuyện làm đầy lại TGA, vào ngày cuối tuần vừa qua, số dư TGA đã tăng lên đến khoảng 250 tỷ USD, kể từ mức thấp nhất chỉ khoảng 20 tỷ USD trước khi trần nợ công Mỹ được nâng thì đây là một mức thay đổi rất lớn. Đã có những lo ngại về việc nếu lấp đầy lại TGA thì phần tăng lên đó sẽ đến từ việc rút bớt thanh khoản hiện tại trong hệ thống tài chính, tuy nhiên thì trong tuần vừa qua chúng ta chứng kiến một điều rất thú vị khác đó là số dư RRP trong tuần vừa qua cũng đã giảm khoảng hơn 100 tỷ USD. Như vậy, có thể cho rằng là một phần lớn trong phần tăng lên của TGA là đến từ việc rút ròng từ RRP chứ không phải từ hệ thống ngân hàng. Lí do cho việc này có thể đến từ việc Kho bạc Mỹ đã giảm kì hạn của các Tín phiếu kho bạc (Treasury Bills) phát hành xuống rất ngắn, qua đó thu hút tiền từ các Money Market Funds (MMFs), khiến các quỹ này thay vì giữ tiền trong RRP thì chuyển sang việc mua các tín phiếu này. Hoặc cũng có thể là do các bộ phận Nguồn của các doanh nghiệp (đối tượng chính gửi tiền vào các MMFs) cần tiền để chi trả vào ngày thanh toán thuế khiến các MMFs này bị rút ròng. Câu chuyện thú vị cuối cùng với thị trường Mỹ, có lẽ là Gamma Squeeze. Chúng ta được chứng kiến thị trường cổ phiếu Mỹ có một nhịp tăng liên tục kéo dài khoảng ba tuần gần đây, và nhịp tăng này có thể được đóng góp một phần lớn bởi Gamma Squeeze. Với các dealer hay nhà tạo lập thị trường trên thị trường options, để phòng ngừa rủi ro tăng giá (Delta hedging) khi bán các options, họ sẽ phải mua hoặc bán các cổ phiếu trong các options đó (hãy tưởng tượng giống với các covered warrants ở thị trường Việt Nam). Tuy nhiên họ không thể phòng ngừa rủi ro biến động (volatility) của thị trường và bắt buộc phải ở vị thế short Gamma. Trường hợp xảy ra ở đây là các nhà tạo lập thị trường này bán các quyền chọn mua (call options), để hedging thì họ phải mua cổ phiếu. Gamma squeeze trong trường hợp này xảy ra khi biến động (Gamma hay volatility) tăng mạnh, giá cổ phiếu tăng liên tục đi cùng với việc Delta tăng lên hoặc cũng có thể là số lượng call options mà họ bán cũng gia tăng theo (khi có một lượng lớn người mua các call options này nhằm đặt cược vào việc giá tăng sẽ tiếp diễn), giống như một vòng xoáy nó khiến các dealer phải tiếp tục mua vào thêm cổ phiếu để hedging và lại trở thành tác nhân khiến giá cổ phiếu tăng thêm nữa. Ngày thứ sáu cuối tuần vừa qua là một ngày đáo hạn theo quý của các options và điều này được kì vọng có thể sẽ chấm dứt tình trạng Gamma Squeeze. Tuy nhiên, cần nhận thấy được rằng Gamma Squeeze trong trường hợp này chỉ là hệ quả của việc tâm lý chấp nhận rủi ro trên thị trường được đẩy lên cao (risk-on).

Với thị trường Việt Nam, diễn biến đáng chú ý nhất chắc chắn là việc Ngân hàng Nhà nước (SBV) đã ra thông báo tiếp tục hạ lãi suất điều hành trong ngày thứ sáu cuối tuần. Đặt trong bối cảnh khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế đang khá yếu thì đây chắc chắn là điều khả dĩ nhất mà SBV có thể làm, và phải làm. Và thực tế là SBV có thể làm như vậy, khi mà chúng ta thấy rằng quyết định được đưa ra ngay sau khi Fed không tăng lãi suất trong cuộc họp FOMC trước đó, còn tỷ giá USD/VND thì vẫn đang duy trì ở vùng đáy nhiều tháng. Có một điều đáng chú ý, nhà kinh tế học John Maynard Keynes từng đề cập đến trạng thái “pushing on a string” của việc nới lỏng tiền tệ, tức là tiền tệ giống như sợi dây, khi kéo ngược sợi dây (hay thắt chặt tiền tệ) thì tác động kìm hãm nền kinh tế là rất rõ ràng nhưng khi đẩy sợi dây (hay nới lỏng tiền tệ) thì tác động kích thích đến nền kinh tế có thể sẽ khó khăn hơn nhiều. Nhưng nới lỏng tiền tệ, dù là trạng thái của lãi suất hay thanh khoản, thì chắc chắn đều có tác động tích cực đến tâm lý chấp nhận rủi ro (risk-on) trên các thị trường tài chính.